Macro Report July 2021

Internacional

A perspectiva de domínio da pandemia e de continuidade da recuperação continuam favorecendo os mercados globais. Nos EUA, grande parte da população já foi vacinada - motivo pelo qual a média móvel de vacinação cai -, e a Europa segue esta tendência.

No mercado americano, a ações de crescimento, notadamente as de tecnologia, se beneficiaram do fechamento das taxas de juros de 10 anos frente à postura cautelosa do FED diante da continuada alta dos índices de preços: a autoridade monetária elevou as expectativas de atividade e inflação e adotou um discurso mais otimista em relação à recuperação do mercado de trabalho, provocando uma antecipação das perspectivas de aperto monetário para 2023 e uma reprecificação dos juros curtos, com redução das Treasuries de 10 anos (que fecharam o mês em 1,47% a.a.) e desinclinação da curva.

De fato, os indicadores de atividade econômica apontam para crescimento sólido no segundo trimestre. O ISM (a versão norte-americana do PMI) sinaliza recuperação forte na indústria e no setor de serviços. Na Europa, embora em menor intensidade, o domínio da pandemia deve favorecer o setor de serviços, mais afetado pelo afastamento social e cuja recuperação tem apontado menor ímpeto em relação à do setor de manufatura. A tendência, de toda forma, é de crescimento do PIB.

Neste contexto, os riscos inflacionários seguem no centro das atenções, com maior intensidade nos EUA, onde mesmo os núcleos da inflação, que excluem itens mais voláteis como alimentos e energia, reportaram altas. Apesar da combinação de fortes estímulos monetários com uma expansão fiscal contracíclica que soma US$ 1,9 trilhão (com elevada dose de transferências de rendas) contribuir para uma persistente alta de preços na economia norte-americana, o FED vem mantendo sua postura, embora haja sinalização de alguns núcleos regionais do Banco Central de que nos aproximamos de um tapering.

Voltando os olhares para China, o processo de normalização da política econômica no país avança e sinaliza desafios à frente. Estimativas do PBOC e do FMI são de que a taxa de crescimento do PIB potencial chinês está próxima de 5,5%, inferior aos 8,5% deste ano devido à recuperação cíclica. Atento ao nível de alavancagem da economia e à elevação dos preços das commodities – puxadas pela recuperação forte da atividade – o governo chinês vem atuando em diversas frentes, notadamente via contenção do crédito e dos preços das matérias-primas, intervenções que contribuem para explicar a fraca performance recente dos ativos chineses. Os impactos desses movimentos na desaceleração da demanda interna e do ciclo de commodities deve ganhar relevância, especialmente para as economias mais ligadas ao ciclo econômico chinês.

Brasil

No Brasil, embora a curva de novos óbitos tenha caído em relação ao pico observado no início do mês de abril, a situação é crítica e o progresso da vacinação, lento. Espera-se um aumento significativo da vacinação na segunda metade do ano.

Os mercados, por sua vez, tiveram performance errática no mês: durante a primeira metade de junho, refletindo as melhores projeções para a atividade e o cenário fiscal, a Bolsa apresentava bom desempenho. A partir do meio do mês, ruídos políticos relacionados ao avanço da CPI do Covid e o encaminhamento da proposta de Reforma Tributária – que contempla, entre outros aspectos, a tributação de dividendos e os rendimentos de fundos imobiliários – elevaram a volatilidade nos preços. O Ibovespa subiu 0,46%, enquanto o IFIX reportou queda de 2,19%.

Do lado macroeconômico, a inflação segue alta: o IPCA de 12 meses já está acima do limite superior do intervalo da meta e continuará a crescer por conta, principalmente (1) da pressão do câmbio sobre os bens tradables, (2) da alta dos preços administrados, (notadamente, petróleo e energia elétrica) e (3) dos choques de oferta globais, levando a uma aceleração do ritmo de alta dos juros pelo Banco Central. Do lado fiscal, porém, o efeito é positivo, e contribui para reforçar a percepção de melhora no ambiente doméstico: as expectativas de maior crescimento da atividade, associadas ao fato do deflator do PIB nominal ser menor que o IPCA – que sofre mais com efeitos do câmbio – levam a projeções de melhoras na trajetória do endividamento público.

A melhora no ambiente doméstico se reflete também na descompressão dos prêmios de risco, com valorização do real e menor pressão nas taxas de juros longas. Com mais crescimento, a arrecadação esperada é maior, e a inflação ajuda a manter o déficit primário menor. A probabilidade de cumprimento do teto de gastos, dado que o limite orçamentário de 2022 é ajustado pela inflação de 12 meses até jun/21 (alta), também é maior.

Diante deste quadro, mesmo após as recentes elevações, a Selic ainda está próxima de zero em termos reais e, embora haja variações para as estimativas da taxa neutra, seu valor é próximo de 3%. Essa diferença sinaliza espaço para novas altas até o patamar de 7% ainda em 2021, nível já precificado pelo mercado. Soma-se a este contexto os riscos não desprezíveis de uma crise hídrica, cujas consequências seriam uma nova elevação da inflação e uma pressão negativa sobre o crescimento. Como este é um "choque de oferta", não há estímulo monetário que elimine seus efeitos sobre o PIB. Cabe ao Banco Central apenas evitar que isto eleve ainda mais as expectativas de inflação, o que significa que não poderá afrouxar a trajetória de elevação da Selic.