Prêmio de iliquidez no Brasil: a estratégia de Crédito Estruturado

Uma carteira realmente diversificada não se constrói simplesmente “espalhando” os investimentos por ativos distintos. Estes muitas vezes podem estar expostos ao mesmo fator de risco. O ideal é ter uma carteira com diferentes tipos de riscos: risco de mercado, ligado às oscilações dos ativos; risco de crédito, relacionado à capacidade de pagamento dos emissores; e risco de iliquidez, presente em ativos que exigem maturação de longo prazo e, por isso, oferecem maior potencial de retorno.

É justamente nesse terceiro tipo de risco — o de iliquidez — que reside uma oportunidade estratégica: o Crédito Estruturado. O Brasil, por ter um mercado historicamente marcado por acesso restrito a capital, se torna um verdadeiro celeiro de oportunidades para essas operações, nas quais os credores podem exigir garantias, ajustar prazos e negociar juros com os tomadores, geralmente em termos e condições a seu favor. Essas assimetrias de termos acabam criando condições em que os credores recebem taxas que compensam os riscos de crédito e de iliquidez incorridos.

Tal dinâmica de captação de prêmios se intensifica especialmente em momentos de crise, sejam políticas (como em Dilma 2015/2016 e no Joesley Day em 2017), macroeconômicas (como a greve dos caminhoneiros de 2018) ou específicas (como no caso das Lojas Americanas em 2023). Nesses períodos, os principais credores do mercado (grandes e médios bancos) tendem a recuar na cessão de crédito, dificultando ainda mais o acesso a capital para diversos segmentos, assim gerando espaço para oportunidades.

Para ilustrar como esse movimento se reflete nos níveis de prêmio de risco no mercado, utilizamos os índices da JGP: o Idex-CDI Core, que representa os prêmios exigidos por emissores com alta qualidade de crédito (High Grade), e o Idex-CDI Low Rated, que reflete os prêmios associados a emissores mais arriscados (High Yield). A diferença entre os spreads — ou seja, o quanto esses ativos pagam acima da taxa livre de risco (CDI) — evidencia o  comportamento do mercado em relação ao risco: quanto maior o risco, maior o spread (retorno excedente) exigido.

Ao remover os outliers1 dos dois gráficos, observamos que nos últimos anos essa diferença esteve entre 1,5% e 1,8% ao ano, para papéis negociados no mercado secundário, ou seja, com alguma liquidez.

No universo do Crédito Estruturado, muitos instrumentos nem sequer chegam ao mercado secundário e, por isso, é possível trabalhar com expectativas de spreads ainda maiores. Por outro lado, maior retorno esperado implica em maior risco de investimento e, na Wright Capital, para compensar este risco, buscamos uma carteira extremamente diversificada com retornos na ordem de CDI+ 3% a.a., líquidos de taxa de gestão.

Esta natureza mais arriscada de emissores High Yield é ilustrada no gráfico abaixo, o qual mostra o número de defaults (isto é, casos em que empresas deixam de honrar suas obrigações financeiras), por ano, nos EUA, tanto para emissores High Grade quanto High Yield – comportamento semelhante é observado no Brasil.

Do outro lado, títulos High Grade consistentemente apresentam taxas de inadimplência abaixo de 1%, enquanto títulos High Yield têm uma média de 4% no longo prazo, com picos durante recessões ou crises.

Como então reduzir este risco binário de maior probabilidade de default de uma carteira de crédito High Yield?

Na Wright, acreditamos que a resposta está na construção inteligente da estratégia e em um monitoramento disciplinado, combinando:

• Operações com spreads coerentes com o risco de crédito, e principalmente, com o risco de iliquidez, garantindo que o investimento valha a pena.

• Alta pulverização entre gestores e quantidade de operações, reduzindo a influência de defaults pontuais ao longo do tempo, uma vez que estes são absorvidos pela performance da carteira de crédito.

• Garantias que possibilitem a recuperação do investimento com o juro devido ao longo do tempo.

• Gestoras especializadas e com um volume de ativos sob gestão (AuM) adequado, garantindo não só a diversificação de risco por emissor, mas também a diversificação por riscos não financeiros, como de mudanças regulatórias e tributárias. Além disso, gestoras especializadas conseguem selecionar ativos de melhor qualidade, pois não precisam alocar e remunerar grandes volumes.

• Utilização de estruturas robustas e com prazo de liquidez longo, como fundos exclusivos, que protegem contra eventuais corridas de resgate — situações em que muitos investidores resgatam seus recursos ao mesmo tempo, por muitas vezes sem fundamento econômico.

É com essa abordagem e grande foco em consistência que, na Wright Capital, temos investido há mais de 10 anos na estratégia de Crédito Estruturado.