Macro Report April 2021

Internacional

A velocidade da recuperação global continua sendo ditada pelo sucesso nos programas de vacinação e de contenção da pandemia e de seus efeitos sobre a atividade: considerando apenas as primeiras doses, o Reino Unido já vacinou mais de 45% da população e os EUA, quase 30%, mas a Zona do Euro ainda enfrenta escassez de vacinas, atingindo a marca de 10%. Os EUA têm uma enorme vantagem, portanto, na criação de condições para uma recuperação acelerada.

Nos mercados, as ações de crescimento (growth) - como as de tecnologia -, altamente valorizadas em um cenário de forte retomada da atividade e taxas de juros próximas a zero, se encontram agora mais vulneráveis com taxas de juros de longo prazo mais altas. Neste contexto, após sofrer fortes correções, a Nasdaq subiu pouco mais de 2% frente aos 4,3% do S&P 500 em março. Na Europa, com menores estímulos e piores perspectivas de recuperação da economia, as Bolsas sobem com menos força.

Em situação favorável de baixo risco fiscal - em que a taxa de juros real é inferior à de crescimento do PIB -, os EUA seguem utilizando amplamente os estímulos fiscais, o que traz também preocupações de potencial superaquecimento da economia e inflação, refletidas na alta das Treasuries de longo prazo. Os novos planos expansionistas do presidente Biden, como o pacote de estímulos à infraestrutura da ordem de US$ 2,2 trilhões, trazem ainda mais questionamentos sobre os impactos nos níveis de preços.

O FED tem minimizado esse risco, e suas projeções são de que a taxa de desemprego atingirá a NAIRU* somente em 2022.

Ainda no cenário internacional, destacamos a demissão do presidente do Banco Central da Turquia, Naci Agbal, após quatro meses no cargo, pelo presidente Recep Tayyip Erdogan, em um dos muitos incidentes de interferência política na instituição.

A Turquia convive há tempos com uma crise no balanço de pagamentos que exigiria um programa com o FMI, considerado inaceitável por Erdogan. A turbulência que se seguiu à demissão destaca as preocupações de que o movimento marque o fim de uma política monetária mais ortodoxa que teve breves efeitos positivos no desempenho da lira: desde o início de 2018, a moeda turca se depreciou 100%. Os efeitos de contágio sobre outros emergentes foram limitados, mas o movimento reforça o nível de alerta dos investidores com as economias mais vulneráveis e a importância da autonomia dos Bancos Centrais, garantida em lei no Brasil.

Brasil

No Brasil, está claro que, para garantir a recuperação em 2021, é preciso acelerar a vacinação, que segue lenta e cercada de incertezas sobre o fornecimento de insumos para a fabricação de vacinas e os próximos passos do programa.

Apesar desse cenário, o Ibovespa subiu 6% em março. Destaque positivo para as ações de empresas menos vulneráveis às taxas de juros mais altas, como as de valor – particularmente bancos e commodities – e negativo para as de crescimento, em um movimento de rotação similar ao dos EUA. Cresce também a percepção de que a vacinação tenderá a ganhar tração com os novos contratos de compra assinados pelo Governo brasileiro, favorecendo setores mais tradicionais com a reabertura da economia.

Por outro lado, eventos como a anulação da condenação do ex-presidente Lula pelo Ministro Edson Fachin, o recrudescimento da pandemia e a necessidade de mais gastos emergenciais e o imbróglio do Orçamento pioraram a percepção de risco local afugentando os investidores estrangeiros, revertendo a tendência de entrada observada desde agosto de 2020.

Do lado monetário, diante da clara elevação da inflação - o IPCA já está acima do limite superior do intervalo para a meta, com forte contribuição do câmbio sobre os bens tradables - o Banco Central aumentou em 0,75% a Selic (que chegou a 2,75% a.a.), e sinalizou uma alta de igual magnitude na próxima reunião do Copom. A estimativa é que no final de 2021 a Selic esteja em torno de 5%.

O câmbio segue volátil, e ao nível de R$ 5,60, a depreciação acumulada desde janeiro de 2020 é de 40%, direção contrária à das moedas de uma amostra de 20 países emergentes, que se valorizaram acompanhando o enfraquecimento do dólar. A razão está no risco fiscal elevado do Brasil, que reduz a atratividade por recursos externos e eleva a saída de recursos do Brasil, pressionando fortemente também os prêmios de juros, especialmente os mais longos.

Uma evidência de que o risco fiscal persiste elevado é dada pela disputa em torno do Orçamento de 2021. O relator do Orçamento cortou R$ 26 bilhões de despesas obrigatórias para acomodar emendas parlamentares. O governo pode vetar tais emendas ou decretar um estado de emergência que as autoriza fora do teto de gastos, o que significaria um déficit primário ainda maior. Com esta fragilidade fiscal, é difícil pensarmos em uma valorização sustentada do real, qualquer que seja o aumento da taxa de juros.